并購(gòu)是一個(gè)公司最為重要的戰(zhàn)略決策之一。成功的并購(gòu)可以成為價(jià)值創(chuàng)造和增長(zhǎng)的源泉。失敗的并購(gòu)則會(huì)迅速地?fù)p害公司的價(jià)值，導(dǎo)致巨大的運(yùn)作問題，結(jié)果經(jīng)常會(huì)使高層經(jīng)理人員失去工作。
有關(guān)并購(gòu)的大量的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)表明，對(duì)于進(jìn)行并購(gòu)的公司，股票市場(chǎng)的短期回報(bào)幾乎為零。這一平均的零回報(bào)指標(biāo)掩蓋了不同并購(gòu)者在所獲收益上的差別——市場(chǎng)過多地參與到了許多的并購(gòu)活動(dòng)中。評(píng)估并購(gòu)活動(dòng)的長(zhǎng)期績(jī)效是非常困難的，系統(tǒng)地區(qū)分并購(gòu)和其他因素對(duì)于績(jī)效的影響也難以做到。而且，我們大都曾經(jīng)了解一些有關(guān)并購(gòu)災(zāi)難的軼事，這些軼事使我們?cè)趯?duì)待并購(gòu)時(shí)，常常茫然地?fù)u頭。
失誤
為什么會(huì)有這么多不良的并購(gòu)？
有3種比較寬泛的解釋：（1）不可預(yù)測(cè)；（2）代理問題；（3）失誤。毫無疑問，以上3種原因都可能存在，但我認(rèn)為，集中關(guān)注于公司們的失誤是一項(xiàng)有價(jià)值的工作。
?對(duì)于不良并購(gòu)的第一個(gè)解釋可以簡(jiǎn)化為：很難預(yù)測(cè)哪項(xiàng)并購(gòu)將會(huì)達(dá)到預(yù)期結(jié)果，哪項(xiàng)并購(gòu)不會(huì)達(dá)到。很多結(jié)果證明為失誤的并購(gòu)在他們發(fā)生時(shí)并不是失誤，因?yàn)椋鼈兊牟荒艹晒κ遣豢深A(yù)見的。盡管我們會(huì)認(rèn)為自己可以解釋并購(gòu)失敗的原因，但這都是事后諸葛。并且有證據(jù)表明，人們所揭示的并沒有涵蓋原因的全部。在1990年的一項(xiàng)研究中，馬克?米切爾（Mark Mitchell）和肯尼思?列恩（Kenneth Lehn）發(fā)現(xiàn)，那些并購(gòu)公告引起股票市場(chǎng)反應(yīng)消極的并購(gòu)活動(dòng)非常可能發(fā)生隨后的剝離。這意味著，當(dāng)并購(gòu)方案被公布時(shí)，市場(chǎng)有能力預(yù)測(cè)不良的并購(gòu)。令人奇怪的是，對(duì)于廣泛的業(yè)績(jī)指標(biāo)與這類公告效果之間的相關(guān)性并沒有系統(tǒng)的研究。
?第二種解釋涉及代理問題。如果管理人員與股東的動(dòng)機(jī)不相一致，那么，從股東角度認(rèn)為的一項(xiàng)不良并購(gòu)實(shí)際上對(duì)于經(jīng)理們是一項(xiàng)好的并購(gòu)。在管理學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，這一解釋引起了大量的關(guān)注。對(duì)于這種動(dòng)機(jī)的不一致有多種原因進(jìn)行解釋。經(jīng)理們可能會(huì)偏好控制更大的企業(yè)，或者是因?yàn)樗麄兿埠靡?guī)模，或者是因?yàn)楣镜囊?guī)模與薪酬是聯(lián)系在一起的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，經(jīng)理人員通過進(jìn)行使自己職位難以被代替的并購(gòu)，為自己筑起了高高的戰(zhàn)壕。最近，一個(gè)重要的發(fā)展趨勢(shì)是將經(jīng)理人員的薪酬與股票市場(chǎng)上的業(yè)績(jī)相聯(lián)系，雖然這會(huì)減輕股東與經(jīng)理人的利益沖突，但并不能徹底地消滅它。有的不良并購(gòu)也許可以用不一致的動(dòng)機(jī)來解釋，但是，我相信，一個(gè)CEO通常不會(huì)這樣思考：“雖然不是從公司的股東利益出發(fā)，但是這項(xiàng)并購(gòu)還是有利于我個(gè)人利益的，因此，我還是會(huì)進(jìn)行下去”。
?對(duì)于不良并購(gòu)的第3種解釋是管理失誤。對(duì)于個(gè)人和組織為什么會(huì)失誤有很多原因。首先，也是最普通的原因，是缺少知識(shí)以及判斷錯(cuò)誤。沒有哪個(gè)個(gè)人可以無所不知，經(jīng)理們也必須基于同樣無法通曉一切的下屬所提供的信息進(jìn)行決策。這些下屬可能傾向于告訴CEO他們自己所想的，或者經(jīng)理喜歡聽的，而不是他們認(rèn)為正確的信息。投資銀行家、律師和咨詢顧問有著希望并購(gòu)能夠發(fā)生的沖動(dòng)，因?yàn)檫@樣會(huì)產(chǎn)生大量的費(fèi)用，盡管這種動(dòng)機(jī)對(duì)于建議質(zhì)量的影響很難被考察和研究，因此帶有投機(jī)的色彩，但是，它是可能存在的。令人矚目的并購(gòu)失誤的另外一個(gè)原因是經(jīng)理人員的狂妄自大。這種意見認(rèn)為，由于經(jīng)理人員的地位和歷史，有的CEO在決策能力方面有著過強(qiáng)的信心。其中的一個(gè)原因是，一個(gè)人成為CEO既需要技能，也需要運(yùn)氣，而有的CEO將他們的成功過多地歸功于技能，而不是公平地看待這些多方面的原因。
?由于某些問題在并購(gòu)之前確實(shí)很難精確地評(píng)估，也會(huì)導(dǎo)致發(fā)生失誤。尤其是，并購(gòu)的實(shí)施會(huì)牽扯到棘手的管理和人員安置問題。銷售隊(duì)伍必須進(jìn)行整合，管理人員的責(zé)任要重新界定，人員要合并，有的員工需要解雇或者重新安置。之所以這些問題事前不能進(jìn)行充分考慮有多個(gè)原因，例如，如果這些事前都進(jìn)行了安排，那些獲知自己的工作受到了威脅的個(gè)人就會(huì)千方百計(jì)地阻撓和破壞這項(xiàng)并購(gòu)，這使事前獲得信息比事后獲得更加困難。
失誤與不可預(yù)測(cè)之間的聯(lián)系可能有些模糊不清，但是，這一特點(diǎn)非常有用。失誤的清單使我們知道，在一個(gè)合理的成本水平上做出較好的決策是可能的。這意味著治理機(jī)制的改革可能會(huì)幫助公司避開并購(gòu)。
下面，我們探究一下董事會(huì)在識(shí)別和阻止不良并購(gòu)中的作用。
董事的角色
董事會(huì)負(fù)有視察公司經(jīng)營(yíng)事務(wù)的受托義務(wù)。董事會(huì)的責(zé)任包括：任命CEO，決定CEO的報(bào)酬，對(duì)下任董事進(jìn)行提名，審閱財(cái)務(wù)報(bào)告和批準(zhǔn)重要的戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)決策。董事的作用既包括監(jiān)督公司和管理人員的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也包括利用個(gè)人和集體的專長(zhǎng)和經(jīng)驗(yàn)為管理層提供建議。監(jiān)督和提供建議通常是互補(bǔ)的兩項(xiàng)活動(dòng)，但是，也可能產(chǎn)生沖突——例如，切斷CEO在外部的合作聯(lián)系可能是最為有效的建議，但這并不是最為有效的監(jiān)督方式。
董事會(huì)在并購(gòu)中的作用也是向管理層提供有關(guān)戰(zhàn)略方向的建議，并且監(jiān)督管理層的決策。如果由于代理問題的原因或者由于失誤的原因，形成了一個(gè)不好的并購(gòu)方案，董事會(huì)在評(píng)估這項(xiàng)建議方案時(shí)就起著重要的作用。
但是，傳統(tǒng)來看，董事會(huì)不能擁有足夠的，對(duì)一項(xiàng)并購(gòu)計(jì)劃做出強(qiáng)有力的獨(dú)立判斷的信息。
不同公司中董事會(huì)的作用相差很多。它在監(jiān)察并購(gòu)活動(dòng)中的一個(gè)代表性的作用，是在一項(xiàng)有關(guān)并購(gòu)的戰(zhàn)略決策——例如尋求擴(kuò)張進(jìn)入某個(gè)特別的市場(chǎng)實(shí)施之前，對(duì)其進(jìn)行討論和批準(zhǔn)。
一旦管理層已經(jīng)識(shí)別和研究了一個(gè)目標(biāo)，他們就會(huì)尋求董事會(huì)的同意以繼續(xù)執(zhí)行下去。高層經(jīng)理人員和外部的建議方會(huì)給董事會(huì)做一個(gè)演示說明，內(nèi)容包括對(duì)于這起并購(gòu)的戰(zhàn)略評(píng)估和財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。外部董事們通常沒有足夠的信息或知識(shí)對(duì)演示的潛在基礎(chǔ)進(jìn)行挑戰(zhàn)性的質(zhì)疑。
因此，董事會(huì)很少能夠識(shí)別出管理層分析中的錯(cuò)誤或者被遺漏的重要問題。例如，很多觀察者分析了美國(guó)的谷類食品和運(yùn)動(dòng)飲料提供商桂格燕麥?zhǔn)称饭荆≦uake Oats）對(duì)美國(guó)的一家軟飲料公司斯耐泊爾飲料公司（Snapple）的失敗并購(gòu)，將之歸因于桂格燕麥?zhǔn)称饭驹趶?qiáng)力擴(kuò)大自己的專長(zhǎng)銷售渠道——超級(jí)市場(chǎng)銷售時(shí)，難以與斯耐泊爾飲料公司的現(xiàn)有渠道維持良好的合作關(guān)系?？雌饋?，當(dāng)同意這項(xiàng)并購(gòu)時(shí)，桂格燕麥?zhǔn)称饭镜耐獠慷聜儾豢赡軗碛凶R(shí)別這些潛在問題的信息。
董事會(huì)的組成結(jié)構(gòu)、管理人員的薪酬、留任和繼位都是被公司治理積極分子們所關(guān)心的問題。確實(shí)，董事會(huì)的獨(dú)立性已經(jīng)逐漸被加強(qiáng)，對(duì)管理人員的激勵(lì)結(jié)構(gòu)也得到了改善。但是，在加強(qiáng)董事會(huì)的能力，以使其成為信息靈通的企業(yè)主要決策的裁定人方面，并沒有太多改進(jìn)，董事會(huì)還沒有轉(zhuǎn)變成為能夠識(shí)別和糾正多數(shù)管理錯(cuò)誤的主體。
引入拒絕者
董事會(huì)能夠做什么？它可以努力從公司直接獲得更好的、更詳細(xì)的和更客觀的信息。但是，這是一項(xiàng)困難的挑戰(zhàn)：
?首先，這項(xiàng)工作需要花費(fèi)大量的時(shí)間，而時(shí)間是有成就的外部董事們的稀缺資源。
?其次，如果不依賴高層經(jīng)理，要獲得適當(dāng)?shù)男畔⑹呛芾щy的。這種依賴可能會(huì)導(dǎo)致偏差信息或者無法揭示管理層分析中的任何錯(cuò)誤。有一種建議是安排一個(gè)全職的董事會(huì)的代表人，參與到高層管理的各項(xiàng)活動(dòng)中。但是，存在很多問題，這個(gè)代表人可能會(huì)由管理層選舉出來，或者僅僅被管理層旁置。
使董事會(huì)在并購(gòu)中產(chǎn)生更有效的作用還需要做很多工作，信匯中正領(lǐng)導(dǎo)力吉寧博士建議可以初步采用這樣一套簡(jiǎn)單的制度控制：一旦管理層決定某項(xiàng)潛在的并購(gòu)是有利可循的，董事會(huì)中的外部董事們就可以雇用自己的外部建議者在這項(xiàng)并購(gòu)中扮演拒絕者的角色。這個(gè)建議者，或許是一家投資銀行，或許是一家咨詢公司，將會(huì)提出各種反對(duì)意見以阻止這項(xiàng)并購(gòu)提議。
在進(jìn)行決策的董事會(huì)會(huì)議上，建議者和專業(yè)的拒絕者分別做出演示，必須提供給拒絕者與管理層的外部建議者同樣多的信息。會(huì)議看起來將更像是一個(gè)對(duì)抗性的聽證會(huì)或者仲裁會(huì)議，而董事會(huì)是其中的法官或仲裁者。
這種對(duì)抗系統(tǒng)是否能夠幫助做出有效和公正的決策是需要時(shí)間來驗(yàn)證的。一個(gè)好的裁決中體現(xiàn)著外部董事的很多特點(diǎn)：智慧與公平，但是，他們?cè)诼犎?zhēng)論之前很少了解具體的知識(shí)。現(xiàn)代民主制度中存在的兩種司法制度是判例法和民法，例如法國(guó)的情況。在民法中，裁決過程也是一次重要的研究調(diào)查過程，可以為發(fā)現(xiàn)事實(shí)提供重要的資源。
這一比喻非常明顯地說明：當(dāng)前的治理系統(tǒng)是存在偏差的；對(duì)于外部董事來說，要想承擔(dān)起民法中的裁決作用非常困難，然而，對(duì)抗性系統(tǒng)則更可能幫助他們做出有效的判斷。如果裁決者不想成為通曉一切的專家，他至少應(yīng)當(dāng)聽取當(dāng)事雙方的爭(zhēng)論。
對(duì)抗系統(tǒng)當(dāng)然存在它的缺陷：美國(guó)和其他地方的法律制度是人類發(fā)展和建立起來的最有效的制度。但重要的是，必須記住外部董事可以規(guī)定整個(gè)系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的規(guī)則，這使前述的私人仲裁的比喻更加適當(dāng)。幾乎所有的私人仲裁都采用了某些形式的對(duì)抗過程。與法律系統(tǒng)的主要不同是，仲裁規(guī)則的制定減少了成本和時(shí)間延誤，以及系統(tǒng)中的人為操縱。
拒絕者對(duì)于董事會(huì)所獲得的信息的質(zhì)量既有著直接的，也有著間接的影響。
首先，直接影響體現(xiàn)在拒絕者將會(huì)展示爭(zhēng)論的另外一個(gè)方面。例如，他們將會(huì)挑選出一批公司與目標(biāo)公司比較，以說明計(jì)劃的投標(biāo)將會(huì)使公司面臨很高的支付。管理層的建議者將會(huì)挑選另外一套不同的公司以說明投標(biāo)的規(guī)模是適當(dāng)?shù)?。這可以使董事會(huì)做出更加全面的比較。
其次，存在間接的激勵(lì)效應(yīng)。拒絕者的演示將會(huì)使管理層及其建議者提供的信息少一些偏差。仍以上面的例子為例，如果管理層的建議者知道拒絕者們會(huì)對(duì)他們的演示提出批評(píng)，并提供自己的方案，他們?cè)谶x擇自己演示中用于比較的公司時(shí)就會(huì)減少信息的偏差。另外，一些潛在的問題就會(huì)浮出水面，辯論者將會(huì)對(duì)其進(jìn)行分析，并且維護(hù)自己的立場(chǎng)。
這種間接的效應(yīng)比直接的影響更加重要。也許只有很少的并購(gòu)建議能夠被拒絕者否決，但是，管理層提供給董事會(huì)的提案中，不良的并購(gòu)將會(huì)減少很多。如果這項(xiàng)并購(gòu)進(jìn)展很好，拒絕者往往就會(huì)處于劣勢(shì)。
實(shí)施方面的問題
這種制度的間接成本并不是微不足道的，因?yàn)榫芙^者需要擁有有價(jià)值的技能，并且為之花費(fèi)大量的時(shí)間?？紤]到很多并購(gòu)的規(guī)模和不良并購(gòu)可能導(dǎo)致的潛在損失，采用這種制度的利益很多情況下可以超過成本。
如果不良并購(gòu)的原因是在預(yù)測(cè)并購(gòu)結(jié)果方面的困難和失誤，而不是代理問題，高層經(jīng)理們應(yīng)當(dāng)比較歡迎這種制度。如果能夠避免最壞的并購(gòu)發(fā)生，CEO的任期也將會(huì)延長(zhǎng)，因?yàn)橐淮未笠?guī)模的不良并購(gòu)常常會(huì)導(dǎo)致CEO離職或者退休。
即便管理層不想拒絕者加入，如果這項(xiàng)制度已經(jīng)建立并且運(yùn)轉(zhuǎn)良好，股東和其他市場(chǎng)力量也將會(huì)迫使董事會(huì)運(yùn)用它。沒有經(jīng)過拒絕者參與就得到批準(zhǔn)的并購(gòu)方案在股市上會(huì)導(dǎo)致消極的反應(yīng)。這意味著，根本沒有必要通過改變公司法或者證券法，將之變?yōu)橐豁?xiàng)強(qiáng)制的要求。
一個(gè)重要的問題是如何對(duì)拒絕者付酬。處于對(duì)面位置的建議者們通常有著希望交易發(fā)生的沖動(dòng)。如果這項(xiàng)交易受到了壓制，向拒絕者們頒發(fā)獎(jiǎng)金是一件值得的事情。另外，能夠保持高品質(zhì)工作的名聲所帶來的長(zhǎng)期利益也足以激勵(lì)拒絕者們有效地完成這項(xiàng)工作。
對(duì)于董事會(huì)引入拒絕者的一種批評(píng)意見是，管理層將更不愿意提出好的并購(gòu)提案，尤其是風(fēng)險(xiǎn)比較高的并購(gòu)，因?yàn)樗麄兒ε略獾骄芙^，自己也會(huì)被撤換。拒絕一項(xiàng)提案有很多原因。如果僅僅使董事會(huì)覺得價(jià)格太高，尚且不會(huì)對(duì)管理層有太大影響，但是，如果董事會(huì)拒絕管理層的戰(zhàn)略，就可能意味著管理層將會(huì)被替換。然而，這正是董事會(huì)的職責(zé)。爭(zhēng)論并不一定是敵對(duì)的，但是，如果-一家公司不想冒破壞董事會(huì)內(nèi)部的和諧關(guān)系，以及破壞外部董事與管理層關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)，那么，最好還是明智地選擇不要拒絕者的加入。
對(duì)于拒絕者最強(qiáng)烈的一種批評(píng)意見對(duì)外部董事的作用在認(rèn)識(shí)上有所不同。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，只要公司能夠運(yùn)轉(zhuǎn)良好，并且董事會(huì)對(duì)于公司的領(lǐng)導(dǎo)層充滿信心，在管理層的所有決策中，包括并購(gòu)決策中，董事會(huì)就實(shí)質(zhì)上僅僅代表了一種權(quán)威。只有當(dāng)董事會(huì)對(duì)管理層失去了信心時(shí)，才應(yīng)當(dāng)參與到戰(zhàn)略決策的制定中來。只是當(dāng)業(yè)績(jī)惡化時(shí)，董事會(huì)才變得積極，即便是在這種時(shí)候，董事會(huì)的最主要的工作是決定是否需要撤換管理層。但是，如果管理層的失誤是非常重要的失誤，這種對(duì)于董事會(huì)作用的認(rèn)識(shí)就等于忽略了用以預(yù)先識(shí)別和避免這種錯(cuò)誤的一種重要方式。
可以從公司治理的一個(gè)較為廣泛的視野之內(nèi)看待并購(gòu)的拒絕者。公司治理革命的第一個(gè)階段是創(chuàng)立代表股東利益的獨(dú)立的董事會(huì)，第二個(gè)階段是使他們?cè)谕瓿勺约旱穆氊?zé)時(shí)能夠更加有效。
由于外部董事們通常還有其他的工作，因此，外部董事占主導(dǎo)地位的董事會(huì)會(huì)受到信息和時(shí)間上的較大限制，這使第二個(gè)階段的完成成為一次真正的挑戰(zhàn)。有效的董事會(huì)需要?jiǎng)?chuàng)造性地開發(fā)對(duì)策以應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)。